外储“减仓”
本报记者 付碧莲 《 国际金融报 》（ 2015年04月13日 第 01 版）
东方ＩＣ图
从1997年的亚洲金融危机，到2008年的美国次贷危机，全球央行，尤其是新兴经济体央行，都有一个经验教训：要有外储，要有更多的外储。
正是在这一思想下，10年来，全球央行外储激增了4倍,达到创纪录的12.03万亿美元；20年来，新兴经济体和发展中国家的外储一直维持增长，在2014年第二季度末，达到8.06万亿美元，占全球外储的2/3。
2014年6月之后，增长态势突然逆转了。IMF日前最新的一份报告发现，仅去年后半年，新兴经济体外储就同比减少了1145亿美元。
下降还在加速。荷兰国际集团（ING）收集的15个领先新兴经济体的数据表明，仅2015年前两个月，新兴经济体外储加速下降，共计减少2997亿美元。
“新兴市场的外储高峰已经过去。”荷兰国际集团投资管理公司新兴市场高级策略师马尔滕·扬·巴库姆表示，峰顶是在去年6月，此后除墨西哥、印度和印尼之外，所有大型新兴市场国家的外储都在下降。
外储下降，并非一个好兆头。从本质上说，外储多少是一国综合经济竞争力的表现。更糟糕的是，市场还在怀疑，外储下降是因为新兴国家的抛售，目的在于抵御资本外逃。
IMF前经济学家任永力表示，“对于新兴市场来说这是一个重大挑战。新兴市场需要加大刺激，而现在却已经种下了未来波动加剧的种子。”
外储多少才合适
在分析为什么会增势逆转之前，我们要先厘清一个问题：中国也是这一轮外储下降的新兴市场大国，那么这是件好事吗
我们多次听到这样的声音：“外储太多，代价太大！”外管局总经济师黄国波此前曾对媒体说过类似的话。他说，“外储规模过大，外储过快增长反映了我国国际收支失衡，也带来一系列挑战。”他还明确表示，外储过快的增长继续严重透支国内的紧缺资源，并带来严重的环境污染。
那么多少外储才适合中国？这就是一门专门的学问了，各门各派都有，甚至观点相互冲突，其中美国经济学家特里芬（R.Triffin）的观点流行最广。
按照特里芬法则，一国的外储与它的贸易进口额之间保持一定的比例关系：以满足5 个月进口需要为标准，满足2个半月进口需要为最低限。于是，他们根据2013年中国进口额19504亿美元，5个月进口额约7800亿美元，以及同年3.82万亿美元外储的数据，计算出中国外储比实际需要超出了389％。
但财经专栏作家王韬认为，中国如果还遵循特里芬法则，无疑是刻舟求剑。他的理由是，特里芬于1960年的《黄金和美元危机》一书的背景是金融史上著名的“美元荒”时代，50多年来，是一次又一次美元过剩、美元贬值、美国转嫁危机的历史。
王韬说，特里芬法则在1960年一提出就广受诟病。它只考虑了商品进口交易的对外支付需要，甚至没有考虑到全部的经常项目，更不用说资本项下的需要，以及金融上外债还本付息的支付需要。
现实也的确如此。按照“年商品进口额40%为储备适度”的特里芬法则，一旦到了金融危机年月，往往是不够的。2008年危机中，从巴西到韩国，众多储备符合传统指标的国家，均遭遇到了严重的外汇困境，而不得不向别国求助。
王韬按照IMF在2011年发布的《衡量外储适度性》中提出的外储的适度规模，其计算方式是10%的进口+30%的短期外债+15%的证券市值+10%的广义货币(M2)所得总和的100%－150%。
如此一来，得出总额为3.33万亿美元到5万亿美元的适量外储总额。这与中国当下4万亿美元的实际外储是吻合的。
为什么增势逆转
欧元下跌诱发了这一轮全球央行外储下跌，货币保卫战也消耗了更多外储。更核心的原因还是资本外逃
那么，究竟是什么原因导致新兴市场国家的外储不再增长？或者说被大量消耗掉了？直接原因是欧元的不断大幅贬值导致储备货币价值缩水。
当今世界，美元和欧元依旧是全球各国外储主要构成币种，而从去年以来的欧元兑美元的持续大幅贬值令多国央行抛售欧元外储，转而购入美元，货币汇兑的损失自然造成了外储一定程度的缩水。
在IMF的报告中也指出，去年第四季度美元在全球货币储备的占比延续第三季度涨势，增至62.88%，而欧元占比继续降低至22.21%。其实，不仅是新兴经济体的外储开始减少，发达经济体的外储有着同样的趋势。
截至今年3月底，全球外储从2014年8月份创纪录水平的12.03万亿美元下降至11.6万亿美元，止住了2004年开始激增4倍的势头。
而除了欧元贬值所带来的损失之外，去年几个新兴经济体及发展中国家轰轰烈烈的货币保卫战自然也重创了各自的外储。随着美国经济的逐步复苏以及美联储渐渐退出量化宽松政策，美元指数重归强势，进而导致国际资本纷纷从新兴市场外逃。过去一年，新兴市场货币兑美元指数的贬值幅度达到15%。
根据荷兰国际集团的数据，2014年下半年全球15大新兴经济体经历了金融危机以来规模最大的资本外逃。去年第一季度，15大新兴市场经济体资本净流出规模达2502亿美元，这一时期新兴国家的货币也遭遇暴跌。去年下半年全球15大新兴市场经济体资本净流出总额为3924亿美元。
而为了阻止本币过度贬值，这些国家央行频频在外汇市场出手，不断抛售美元救市，进而导致一部分外储被消耗。其中，俄罗斯在去年上演的那场卢布保卫战更是惊心动魄，尽管卢布的暴跌更多是由乌克兰危机以及西方国家的制裁所引发。为了遏制卢布持续大幅贬值，俄罗斯央行在2014年总共抛售了800亿美元外储。这样的大手笔甚至一度引发市场担忧俄罗斯央行美元现金外储不足，而押注其会抛售黄金储备来挽救卢布。
“自2008年金融危机爆发后，全球资本在过去的六年间不断涌入新兴经济体。但如今趋势发生逆转，外国资本开始撤出新兴市场，回归发达经济体。而这样的趋势很可能将会持续几年的时间。”复旦大学经济学院副院长孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示。
瑞士信贷预计，如果剔除汇率波动的影响，占据全球外储约2/3的发展中国家在去年第四季度净减了540亿美元储备，创2008年全球金融危机以来最高。
与此同时，新兴经济体外贸顺差的降低更是直接导致外储增加的动能不足。去年下半年以来，包括原油在内的大宗商品价格持续下跌，俄罗斯、委内瑞拉及巴西、南非等依赖能源资源出口国家的外汇收入大幅下降。与此同时，这些国家的进口需求则并未出现明显下降。
俄罗斯联邦海关总署2月9日发布的数据显示，2014年俄罗斯贸易顺差为2109亿美元，比2013年减少38亿美元。2014年巴西贸易逆差为３９.３亿美元，这是２０００年以来巴西首次出现贸易逆差，也是１９９８年以来外贸表现最差的一年。印尼中央统计局2月2日公布2014年印尼对外贸易统计数据，1至12月，印尼对外贸易总额3544.72亿美元，同比下降3.98%，其中出口总额1762.93亿美元，同比下降3.43%；进口总额1781.79亿美元，同比下降4.53%，贸易逆差18.86亿美元。
并非偶然因素
无论资本外流还是贸易顺差收窄，都表明新兴经济体的经济正陷入低迷的状态,这是外储缩水的根本原因
20年来连年持续走高的外储累积趋势逆转了？抑或这只是偶然性事件而已？
显然，市场一致的声音是——新兴经济体的外储高峰期可能已经过了。英国《金融时报》调查了10名新兴市场经济学家，其中9人都表示新兴市场已经过了“外储高峰”，其外储在接下来的数月可能继续减少。
荷兰国际集团（ING）收集的15个领先新兴经济体的数据表明，今年前两个月，新兴经济体外储加速下降，共计减少2997亿美元。
“新兴市场的外储高峰已经过去。”荷兰国际集团投资管理公司新兴市场高级策略师马尔滕·扬·巴库姆表示，峰顶是在去年6月，此后除墨西哥、印度和印尼之外，所有大型新兴市场国家的外储都在下降。
过去一年，俄罗斯外储下降25%，今年3月份降至3610亿美元。全球外储排名第三、仅次于中国和日本的沙特阿拉伯，去年8月份以来外储减少100亿美元，降至7210亿美元。中国去年12月外储从6月的4万亿美元下滑至3.8万亿美元。
巴库姆预计，今年第一季度也可能出现下降。的确，近期陆续出炉的一些数据不容乐观。据国际货币基金组织于4月8日公布的数据显示，白俄罗斯的黄金和外储在3月下降了9080万美元，总量降至4.5605亿美元。4月9日，香港金管局公布数据显示，截至今年3月底，外储资产为3322亿美元，较上月底的3325亿美元降了3亿美元。
目前，市场人士普遍预测，欧元兑美元在未来较长一段时间内将持续贬值趋势。近一年以来，欧元兑美元的贬值幅度已经达到23%，近日更是接连跌破1.08关口及1.07关口。不少机构预测，欧元兑美元到年底会下跌至1∶1，甚至不排除低于美元的可能。
法国兴业银行分析师Patrick Legland表示，强劲的资金外流还将持续、希腊和西班牙挥之不去的政治危机、欧元逐步失去外储功能，这三大原因导致欧元兑美元将进一步下挫，欧元兑美元跌至平价的速度将快于市场预期。
而无论资本外流还是贸易顺差收窄，似乎都表明新兴经济体的经济正陷入低迷的状态。“经济竞争力减弱从根本上影响这些国家外储的增长。”新加坡华侨银行经济分析师谢栋铭在接受《国际金融报》记者采访时指出。
孙立坚认为，当前新兴市场正处于经济下行的周期，“新兴经济体一方面面临着内部经济改革所带来的风险，另一方面则面临着外部环境持续萎靡的压力。尽管，美国经济出现复苏，但是尚不足以撑起全球市场的需求，而欧洲的经济始终陷在泥潭中。”
美国劳工部公布的最新数据显示，美国3月份非农部门新增就业岗位12.6万个，创下2013年12月以来最低增幅，远远低于市场预期，失业率与上月持平，维持在5.5%。
4月7日，IMF发布的半年度《世界经济展望报告》显示，2015年至2020年间新兴经济体潜在经济增长率将降至5.2%。然而，2008年至2014年间新兴经济体潜在经济增长率为6.5%。
报告指出，金融危机之后，许多经济体经历了潜在产出增长的一个或多个关键组成部分的扩张放缓。尽管近年来多国央行通过调整货币政策来为经济提供更多资金，但许多国家仍然未能利用宽松的金融环境完成经济重组。因此，国际货币基金组织预计，未来五年全球经济增长潜力将会陷入停滞。
潜在增长率下降将带来一系列不良后果。对发达经济体而言，尤其是欧元区、日本等地区，偿还旧债的难度加大，央行刺激经济增长的能力受到限制，投资水平也因市场情绪而受到抑制。而对许多出口疲软和债务负担加重的新兴经济体而言，随着借贷成本的上升，抵御经济冲击的难度也更高。此外，对于所有经济体而言，潜在增速放缓意味着生活水平将无法以接近金融危机前的速度得到提高。
外储的中国用法
有别于多数新兴经济体由经济下行主导外储下降，中国外储下降的主因则是海外投资的高速增长。但也不能忽视热钱外流
作为全球外储规模最大的国家，中国的外储在2014年同样出现了下降的态势。
根据央行1月15日发布的数据显示，截至去年12月末，国家外储余额为3.84万亿美元，连续两个季度出现回落。
更能体现这一最新变化的则是外储增量。2014年外储余额3.84万亿美元，2013年为3.82万亿美元，2012年为3.31万亿美元。据此计算，前年增量为5000亿美元，去年仅增200亿美元，增量创下10年来最低。
2014年6月底创造的3.99万亿美元的外储规模或许成为中国外储的最高峰值。彭博社最新一项对18位经济学家的调查显示，其中12人预计，2015年底将达到3.5万亿-4万亿美元；其中11位经济学家预计，去年6月30日的3.99万亿美元已是中国外储的最高值。告别高增长，或将成为未来中国外储的新常态。
经济增速放缓且面临继续下行的压力，出口增幅连续三年没有达到预期，人民币兑美元结束多年以来的单边升值走势而进入贬值通道。从种种现象来看，中国的外储的确已经没有了高增长的动力。
然而，从作为外储最主要来源的贸易顺差的情况来看，去年中国的贸易顺差并不糟糕，尽管出口不理想。1月13日，中国海关总署发布的外贸数据显示，2014年中国出口2.34万亿美元，同比增长6.1%；进口1.96万亿美元，同比增长0.4%；贸易顺差3825亿美元，同比猛增47.2%。2014年贸易顺差规模再度创历史新高。
不过，按照国际收支统计口径计算，2014年，我国国际收支经常项目顺差2138亿美元，同比增长48%，其中，货物贸易顺差4719亿美元，服务贸易逆差1981亿美元，收益逆差298亿美元，经常转移逆差302亿美元。资本和金融项目顺差382亿美元，同比下降89%。其中，去年二至四季度资本和金融项目累计逆差557亿美元。
“有别于多数新兴经济体由经济下行主导外储下降，中国外储下降的主因则是海外投资的高速增长。”孙立坚表示。商务部网站显示，中国2014年实际使用外资（FDI）约为1196亿美元，增长1.7%；2014年非金融类对外直接投资为1029亿美元，增长14.1%。虽然从数值上看，此前外界关注的对外投资超过吸引外资的说法并未实现，但2014年两者的差值相较于2013年的274.16亿美元已缩减至167亿美元，将近64%的幅度。
随着中国企业不断地“走出去”，市场人士普遍认为，2015年对外投资增长的趋势会更加明显，全年非金融类对外直接投资增速维持在10%以上。
只是，2014年中国国际收支还是有2579亿美元的总顺差，然而2014年的外储较2013年仅增长了200亿美元。虽然，并不能简单地就此做减法，但是有一部分的外汇收入的确并不在国际收支表上。那么，这部分外汇收入又去了哪儿了呢？
不可否认的是，有一部分境外资金外逃了。就像热钱涌入中国境内时很难被准确统计，这些热钱涌出之时同样难以被统计。
一位中资银行分析师对《国际金融报》记者指出：“有一部分外汇应该是握在企业及个人手中。随着美元不断走强，不少企业主动拒绝结汇，同时不少个人投资者愿意持有美元。从某种角度而言，有一部分外汇是藏在民间了。”
风险从何而来
相较而言，新兴经济体比发达经济体更容易遭遇经济波动，而且防范风险的能力也比较弱，因此外储对新兴经济体更为重要
就中国的情况来看，尽管继续呈现经常项目与资本和金融项目双顺差的局面，且这种局面很可能不会在短期内出现逆转，但是顺差收窄的趋势却是相当明了。
与此同时，中国企业海外投资的势头可谓愈来愈强劲。那么，这也就意味着未来中国的外储很有可能会出现持续减少的态势。
虽然，原因各不同，但是外储规模下降是绝大多数新兴经济体当前面临的共同结果。于是乎，各种忧虑之声开始此起彼伏。
“当外储出现持续减少之时，一个国家面临的风险也就加大了。”孙立坚指出，“首先，外储决定了一个国家的国际购买力，工业原材料的购买需要大量的外汇。对新兴经济体而言，需要外汇来引进先进的、具有高附加值的技术，而这些技术的引进往往关系着整个国家经济的发展。”
以日本为例，在上世纪六七十年代，日本经济的快速发展并不是依靠引进外资，而是通过进口各种具有高附加值的技术来改造日本国内的落后产业。但是由于当初日本的外储不足，所以很难大规模地直接购买先进技术，而是通过有限的外储来购买高技术产品进而对这些产品进行拆解和研究的方式，来发展日本国内的制造业。
“其次，外储关乎一个国家抵御金融危机的能力。当经济环境出现动荡、经济下行、本国货币出现贬值甚至遭遇做空力量而出现暴跌之时，政府需要大量的外储来稳定货币汇率。”孙立坚进而指出，“相较而言，新兴经济体比发达经济体更容易遭遇经济波动，而且防范风险的能力也比较弱，因此外储对新兴经济体更为重要。”
而新兴市场外储的下降并不仅仅只威胁到新兴经济体本身，负作用同样将显现于发达经济体。汇丰银行（HSBC）经济学家范力民（Frederic Neumann）说：“如果新兴经济体不再积累外储，世界的储蓄过剩可能更加有名无实。”他补充，当西方宽松的货币政策收紧后，世界会“非常想念”新兴市场外储的循环再利用。
众所周知，中国和日本的外储量位列全球第一和第二位，同时中国和日本也是持有美国国债规模最大的两个国家。中国有相当一部分的外储用于购买美国国债，而其他多数新兴经济体的外储也流向了美国的债券市场。
美国财政部3月16日公布的数据显示，美国最大债权国中国1月减持52亿美元美国国债，已经连续5个月减持美国国债。数据显示，中国1月持有美国国债1.2391万亿美元，低于前一个月的1.2443万亿美元。而根据境外媒体报道，2014年中国减持美国国债近260亿美元。
“储备资产的投资往往是比较稳健的，首要目的是保证资产的安全和保值。而当新兴经济体外储减少时，用于购买美国等发达经济体债券的规模自然也会减少。这也就意味着发达经济体的债券市场可能需要引入更多的机构或个人投资者，而这无疑将加剧市场的波动性和投机性，而且政府及企业的融资成本很可能会增加。”孙立坚表示。
根据美联储3月26日公布的数据显示，在数据公布前一种全球各国央行持有的美国国债券总规模降至2.9万亿美元，创下今年以来的最低纪录。而且，近来美国国债的收益率已经超过欧洲。
新兴国家对策
下降只是一种迹象，还不是真正危机，但新兴经济体也必须进行一些政策调整，例如提高出口竞争力、减少外贸赤字，同时减少财政赤字、稳定金融市场
不过，野村证券分析师Jens Nordvig认为，对新兴市场外汇状况的悲观是不必要的，而且市场的看法太过“一边倒”了。基于在新兴市场海外债务有关的系统性风险方面作出的研究，Nordvig的态度相对乐观。
Nordvig认为，新兴市场外储在过去几个月已趋于稳定。新兴市场的储备动态受三个因素推动：一是中国过去一直在新兴市场外储积累中占大头，但在2014年第二季度基本停止购买。事实上，2014年第三季度，中国从新兴市场外储中撤出40亿美元，第四季度撤出190亿美元。不过，这并非典型的新兴市场危机动态。
二是2014年抛售外储的主要央行为俄罗斯、巴西以及马来西亚，分别抛售了1130亿美元、330亿美元和260亿美元，而巴西和俄罗斯的外储在2015年都有望停止下降，马来西亚也减少了外储的抛售，由2014年12月的99亿美元，减至2015年2月的8亿美元。
三是其他新兴市场普遍积累外储。例如，印度已连续13个月购买外汇，共计买入980亿美元。此外，全球新兴市场压力指数显示，2014年10月以来，新兴市场货币压力已有所缓解。野村密切追踪新兴市场资本流动和储备动态，并未发现任何加速减弱迹象。
“全球外储虽然以美元计价，但是各国央行的外储中也同样有欧元或日元等非美元货币。”谢栋铭指出，“2014年下半年以来美元大幅升值，导致以美元计价的非美元储备资产减少。总体来看，外储下滑不等于新兴市场国家出现大规模资本外逃，不用过于悲观。”
澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在接受《国际金融报》记者采访时同样表示：“大部分新兴市场国家不用太过担心，虽然出现了20年来的首降，但是新兴市场国家整体的外储仍然很多。”不过，他同时建议，新兴经济体也必须进行一些政策调整，例如提高出口竞争力、减少外贸赤字，同时减少财政赤字、稳定金融市场等。
而且，有一点需要明白的是，一国的外储并非是越多越好。就拿中国来说，中国过去多年在出口导向和汇率干预的作用下累积了近4万亿的外储。而这一巨额财富事实上是一把双刃剑，一方面为稳定收支提供了预防性储备，另一方面外汇占款问题越来越突出，给央行带来了极大的货币政策运作的挑战。
另外，不断增加的外储不断投资于美元资产，而因美元汇率的波动遭受损失。而在当前美元强势、其他货币纷纷贬值的行情下，将外储进行多元化处置更是难上加难。
“一个国家的外储规模适度即可，过多或不足都是麻烦。”孙立坚表示，“一般而言，外储的适当规模为，能够维持3个月贸易逆差的支付，以及6个月外部债务的支付，再加上能维护本币汇率稳定即可。”
因此，市场普遍认为，目前在全球需求低迷背景下，中国经济增长也有所放缓，国内经济结构正面临调整，增长方式也发生改变。伴随国际收支调整的外储水平变化应在常理之中。
“中国如此大规模的外储一直面临着如何投资的难题，相较于大规模投向美国债券市场等金融领域，非金融领域的直接投资更具意义。而随着中国牵头的亚投行的正式成立及逐步投入运作，中国的外储势必会有更多用武之地。”上述中资银行分析师表示，“未来中国外储的逐步降低应该会成为常态。”
而在孙立坚看来，尽管当前新兴市场国家的外储出现的下降趋势，“但是造成这种现象的主要原因是全球经济正处于下行周期，一旦经济周期改变，新兴市场国家的外储是否又会逆转，一切都很难定论。”
