本报记者 张竞怡 《 国际金融报 》（ 2015年05月04日 第 01 版）
柏可林 摄
环视全球，都是牛市。巧合的是，还是一个集体创15年新高的牛市。
4月8日，欧洲斯托克500指数收涨0.1%，至404.66点，为2000年以来最高收盘水平。欧洲的15年回来了。
4月22日，日经225指数突破2万点。日本媒体说，股价恢复至2万点意味着日本经济摆脱了因通货紧缩而长期停滞的“失去的15年”，重新站在了增长的起点上。日本的15年也回来了。
4月23日，美国纳指收于5056.06点，如以收盘价计，已经超越了15年前互联网泡沫时最高点。最后美国的15年也回来了。
美日欧收复了“失去的15年”，中国股市毕竟年轻，但上涨势头也不小。4月27日，上证指数大涨3.04%，站上4500点，报收4527.40点，再创7年新高。
到处都是牛市，可忙坏了基金经理。Beacon Asset Management LLP基金经理童红学向《国际金融报》记者透露：“目前全球股市均大幅上升，很多客户提出明确要求，希望能够进行资产重新配置，比如增加香港、A股或者欧洲股市的配置比例。有些客户因为新兴市场股市暴涨，对美股收益水平也提出了更高的要求。”
为什么一夜之间这么多牛市？牛市也有长牛、短牛，老牛、嫩牛，快牛、慢牛，欧洲是什么牛？美股又是什么牛？不同的牛市又该怎么投资？
美日欧“牛市相”
美日欧“牛市相”各不相同。美国牛市已经维持数年，日本牛市从2012年开始发力，2015年后加速疯涨。欧洲股市正处于熊牛转变之中
2015年，美日股市的上涨，屡破纪录，并几乎在同时一举收复了15来因为互联网泡沫丢失的“高地”。
次贷危机之后，美国股市遭遇了“断崖式”的下跌。2007年9月至2009年3月，纽约交易所道琼斯指数从最高点的14279点跌至最低点6469点，跌幅达54%；同期，标准普尔指数下跌57%，创业板的纳斯达克指数下跌55%。
2009年3月之后，美国牛市逐渐成型，上涨趋势一直到今天。2015年4月24日，标普500指数创出2117.69点历史新高收盘纪录，而标准普尔指数的最高盘中纪录也在同一天被刷新，为2120.92点。
美国“创业板”的纳斯达克指数也在金融危机时最低跌到1265点，但2015年4月23日，纳指收于5056.06点，如以收盘价计，已经超越了15年前互联网泡沫时最高点。
巧合的是，就在纳指一举收复“失去的１５年”之时，日本股市也收复了一个“失去的１５年”。
4月23日，日经225指数收于20187.65点，这是创2000年4月14日互联网泡沫以来的新高。
日本的这一波牛市开始于2012年11月13日，日经225指数从8661.05点开始持续大幅上扬，2013年12月30日日经225指数报收于16291点，达到年内以及自2008年金融危机前以来的最高点位。
进入2014年，日本股市虽多数时间段宽幅盘整，表现较为平淡，但日经225指数全年也上涨了7.1%。
但2015年之后，日本股市再度加速上涨，屡创历史新高。2015年迄今为止已上涨19%。4月10日，日经225指数升破20000点，为2000年4月以来首见。4月23日，日经225指数收于20187.65点，再创2000年4月以来新高。
与美日不同，欧洲股市正处于熊牛转变之中。
2014年的欧洲股市表现平淡，多数国家股市处于下跌通道。衡量欧洲股市整体表现的斯托克斯欧洲６００指数，虽然在2014年连续第三年年线收阳，但是２０１４年的累计涨幅却是自１９９２年以来最小的。
欧洲各国表现也不如意，２０１４年以来伦敦富时１００指数累计下跌２.７％，是自２０１１年以来的最差年度表现。希腊雅典股指２０１４年累计下跌２９％，是表现最差的欧洲主要股指之一，其中１２月份累计下跌１４％。葡萄牙主要股指２０１４年累计下跌２７％；法国股指累计下跌０.５％；德国DAX 30指数虽然累计上涨了2.65%，但相比2013年上涨25.48%、2012年上涨29.06%的成绩，难免相形见绌。
2014年一过，欧洲市场出现逆转。
2015年1月末，欧央行启动全面的量化宽松（QE），欧洲股市普涨，英、法股市2015年以来累计上涨3.6%和18%，就连意大利和西班牙股市也分别上涨超过20%和12%。
表现最抢眼的是德国。今年一季度，德国股市大涨22%，创下近12年以来的最佳季度表现，涨幅也位居一季度全球各主要股市前列。
“在欧盟各国中，德国经济复苏较快。”华安基金被动及量化投资事业部基金经理徐宜宜向《国际金融报》记者表示，“德国的股市结构中工业、精细制造业股票较多，如宝马、奔驰，德国的高科技也体现在工业方面。在经济复苏的带动下企业盈利水平上升。”
刚刚上涨，欧洲股市就有“牛市相”？
其实理由是众所周知的。嘉盛集团的研究报告称，即使欧元区面临着种种问题，市场仍然选择相信欧洲股市。其理由很简单：欧洲央行量化宽松以及欧元贬值。
渣打中国财富管理部投资策略与咨询总监郑毓栋认为，欧洲股市其实还远远没有涨到头。他以“美国实现QE之后股市差不多翻番”为标准，算出欧元区的股市现在才上涨了两三成左右。
郑毓栋认为，欧洲央行从本月开始购买债券，对流动性环境产生刺激作用，再加上欧元走弱，融资成本为历史最低，都刺激了信贷增长。欧洲股市继续上涨就是一个大概率事件。
牛市的“奶牛”
在宽松政策背景下，市场的估值修复和扩张将成为资金追逐的焦点，最早是美国市场，之后是日本，去年下半年开始是欧洲
美国、欧洲、日本，一时间牛市居然成为一个全球普遍现象。
为什么？一个共同原因就是量化宽松，它才是这一轮全球大牛市的“大奶牛”
南方基金国际业务部负责人黄亮在接受《国际金融报》记者采访时表示：“全球牛市中不少市场上涨的共同点是全球主要经济体量化宽松政策带来的低资金成本环境和宽松的市场流动性。”
童红学也告诉记者：“美国股市初始上涨的主要动力确实是由于美国政府批准了7000亿大规模救市措施稳定了市场。其后美联储长时间采取了定量宽松的货币政策，连续进行了三轮，使得市场资金充足，牛市得以持续。”
诺亚财富集团旗下诺亚香港执行董事叶静儒也认为：“美股的走势确实与美国的QE有关系。QE的出台将投资者们的信心稳定住了，因为量化宽松之后，钱发行越多，资产也会随之增长，那么大家会拿着这些资产去投资。这样一来，美国股市价格也会逐步上升，美国的经济也因此很快得到复苏。”
日本的牛市也源自量化宽松货币政策。日本首相安倍晋三于2012年底上台后，便开始推行“安倍经济学”，加速实施一系列刺激经济的政策，最引人注目的就是宽松货币政策。受此刺激，日本股市在2012年末至2013年5月走出一波陡峭的上涨。
2014年10月底，日本央行宣布追加宽松措施，将年度购买国债的规模由50万亿日元增至80万亿日元，这相当于日本两年的财政收入，同时延长国债的增持期限，从最长为7年延至10年。该消息一出，日本股市再度飙升。
同样，欧洲市场在2015年的上涨也受到超级量化宽松政策支撑。“QE的影响是巨大的。伴随欧元的下跌和融资成本的下降，欧元区企业的获利能力将有大幅改善的潜力。”AXA Investment Managers全球主管 Serge Pizem表示。
黄亮指出，2015年初以来全球股票市场的上涨是本轮全球低成本资金形成“人造牛市”的继续，尤其是在市场对于美国加息的预期逐渐推迟后，全球范围内依然保持了宽松的货币环境。在这样的背景下，市场的估值修复和扩张将成为资金追逐的焦点，最早是美国市场，之后是日本，去年下半年开始是欧洲。
独特的牛市基础
除相同的量化宽松因素外，各个市场依然有自己独特的上涨动力。从不同市场的上涨板块里，我们可以一窥该国的产业发展方向
牛市与牛市并非完全一样。不同的国情，不同的产业政策，也催生出美、欧、日不同的上涨逻辑。
童红学就告诉记者，2009年美国牛市开始的初期，大盘主要领涨的动力是前期超跌的金融板块，其后是地产板块引领大盘前行。从2012年后期开始，情况又变了，各种题材股纷纷领跑，比如3D打印、太阳能、TSLA等。医疗板块个股在此期间开始发力。
“总体上来说，大盘蓝筹股轮番上涨，加上各科技巨头走势稳定，以及医疗板块的持续上涨，成为推动股指不断创新高的主要动力。此外，各大企业增加股票回购，提高派息，以及不断增长的企业并购事件也为大盘上行添加了动力。”童红学说。
２０１５年前后，美股已经进入新的阶段，黄亮说：“美国市场已经完成了估值的修复，未来市场的上涨动力主要来自企业盈利的增长。”对此，童红学也表示，“目前美国经济依然处于复苏过程中。经济状况逐步趋于好转，这也是牛市得以继续的另一原因。”
欧洲股市情况又有不同。“德国股市的上涨动力既有量化宽松支撑，也有企业盈利增长因素。”徐宜宜指出，2014年8月，华安基金推出了针对德国股市的华安德国30(DAX)ETF(QDII)基金。“发行前，我们统计了过去几个季度德国盈利超预期的企业占比和超预期的规模，发现2014年第一季度企业盈利成长超预期的幅度达到了3.5%，为近几年之最，可以看出德国基本面和企业盈利水平的超预期改善。”
相比美国欧洲，日本股市上涨的基础并不扎实。“日本市场的上涨基础是大规模的QE和对于日元贬值带来企业盈利改善的预期，但其经济体是否能够真正实现根本的逆转还有很大不确定性。”黄亮指出。
日本牛市与汇率贬值收益有一定关系。日元已经从安倍上台时的1美元兑换86日元，到2015年4月30日的119日元左右，日元汇率贬值38%。日本大企业已经实现了国际化，在国外的业务超过了日本国内，同样赚1美元，现在折合成日元后，会比过去多出38%，从大企业的财务报表中能够得知企业额外赚取的利益，购买大企业股票自然不会出现损失。
此外，日本市场更像一个资金市，2013年是大量外资进入日本的一年，全年纯流入日本股市的外国资金有15万亿日元。这个数字大大超过了日本国内对股市的投资。当年日本投资者新投入到日本股市的金额为9万亿日元左右。这24万亿日元的纯流入，大大提升了股价。
如果说2013年日本的股市是外资炒高的，到了2014年以后，日本央行接棒外资，到2015年3月25日，日本中央银行保有的股票市价为10万亿日元，这将日本的平均股价推向了新阶段。
中国“改革牛”
没有量化宽松，经济增长放缓，中国牛市是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果
中国股市上涨基础与全球其他国家股市并不相同，有自己独特的一面。
2014年7月，中国股市从熊了六年的底部起飞，短短半年涨幅达60%以上，2015年继续快速上涨，并迅速站上了4500点。
没有量化宽松，第一季度GDP增长也只有7%，中国这一轮牛市逻辑在哪？
实际上经济往下走，股市往上走的案例很多，比如1975年-1980年的日本、1986年-1990年的中国台湾、1999年-2006年的韩国。不少业内专家指出，与1996到2000年的牛市一样，中国此轮牛市是一头改革牛。
1996年到2000年当时国内正处于国企改革，金融市场化改革，剥离银行不良资产、实施住房制度改革，加快对外开放时期。中国GDP增速骤降50%，但股市却上涨了200%。
目前，中国经济进入新一轮转型升级，国家鼓励创新，新兴产业不断涌现，互联网、信息安全、新能源、节能、环保、高科技、高端装备、高端制造将是未来的主流；证券市场上也面临多项改革，新股发行制度改革、沪港通、三板市场和私募大发展、2014年6月沪指纳入新兴市场指数等利好不断。这些都是令投资者看好中国未来的举措。
“这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。”中国证监会主席肖钢在今年全国两会期间接受媒体采访时表示。
肖钢分析，一方面，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。“从这个意义上讲，我赞同‘改革牛’的观点。”
另一方面，肖钢还表示，杠杆因素也发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，规模已超过1万亿元，为股市上涨提供了资金支持。
更值得关注的是，“改革牛”将惠及实体经济转型，形成良性循环。
野村中国股票研究部主管刘鸣镝向《国际金融报》记者表示：“资本市场将在中国经济转型中发挥积极作用。”
中国企业过去长期依赖银行贷款、信托贷款和委托贷款获得资金。2014年，从上述三个融资渠道获得的资金高达社会融资总额的80%，债券和股票渠道只占20%。刘鸣镝指出，野村预期在“新常态”下，中国企业使用直接融资的比例将有所增长，从而降低融资成本。
其实，融资渠道已经开始发生变化。Wind统计数据显示，2014年共485家上市公司披露了股权再融资预案，再融资额达到7032.68亿元，较2013年增长64.95%，为历史第三高，仅次于2010年的9859.85亿元和2007年的8043.61亿元。其中，472家上市公司为增发，增发募资额达到6894.71亿元，较2013年的3598.35亿元大幅增长91.61%；另有13家为配股，配股募资额为137.97亿元。
“对于曾经难以获得银行贷款的中小型企业，这一点尤为重要。引入做市商制度的新三板市场的近期发展、二级市场的优异表现以及对上市规则从审批制转换为注册制的预期，都极大地鼓舞了中国企业家，激发了企业的创新，而这从长远来看将是中国经济增长主要驱动力。”刘鸣镝说。
刘鸣镝还指出：“通过观察分析家庭资产结构的历史数据，我们注意到中国家庭的银行存款和股票配置存在负相关关系。即，股票配置比例提高时，存款比例会相应下降。”
随着中国投资者将其资金从银行存款、固定收益理财和信托产品转入股市后，银行用于贷款的资金将相应减少。这将迫使银行会更加专注于信用记录良好的客户，同时扩大融资业务。由此，尽管股市有鼓励创新和帮助地方政府抛售资产的效用，它同时也需要平衡好对经济其他部门造成的影响，并逐步显现出其对于国民经济的重要意义。
牛市投资学
对已经牛了五年的美国股市来说，市场一致认为美股是头资深“老牛”；欧洲则在快慢牛之间转换，还略有风险；中国“改革牛”则可从配置境外中国股票入手
投资者想要捕捉牛市机会，就先要认识牛市。同样是牛，但是牛也有长牛、短牛，老牛、嫩牛，快牛、慢牛之分。
对于已经牛了五年的美国股市来说，市场一致认为美股是头资深“老牛”。从去年7月开始，美股长时间陷入区间震荡，大盘方向不明朗。因此，很多悲观的市场人士认为美股牛市即将终结。
但童红学认为，也不是没有机会：“美股长期上行趋势尚未出现终结的迹象，尽管中期趋势不明朗，但是相信经过一段时间整理消化前期获利筹码，以及美联储启动加息进程的不利消息后，后续还将恢复上行。美股牛市在2016年终结的可能性较大。”
对此，叶静儒也持相似观点：“美股目前看来，似乎略高，但是并不过分。”
与美股“老牛”相比，欧洲则是一头“慢牛”。“欧洲股市是头慢牛。”徐宜宜指出，“在全球经济轮动中，当时欧洲市场还是一块价值洼地，有投资价值。”
南方基金国际业务部负责人黄亮也更看好欧洲股市。“美国经济相对而言确定性更高，股票市场大概率是维持一个稳步上升的态势。日本的主升阶段基本完成。欧洲处于中段。相对而言，在几个主流市场中我更看好欧洲市场。随着欧洲QE的推进，企业盈利将会大大改善，欧洲股票市场的估值修复和扩张将带来非常好的投资前景。”
徐宜宜告诉记者，目前的欧洲相当于2010年的美国，经济还在复苏的初级阶段，反复较大，失业率也较高，甚至还有通缩的危险。欧元区国家中复苏速度也不同，德国经济已经很不错，预计会领先其他国家复苏。
德国联邦统计局公布的数据显示，尽管世界经济危机四伏，德国在2014年依然取得了国内生产总值增长1.5%的成绩，这是自2011年以来最快的经济增长率，一方面原油价格下跌对原油进口国德国来说，相当于实际收入的提高，另一方面由于欧元疲软又使德国作为出口强国而从中获益匪浅。单单这样的增长率就让其他欧元区国家艳羡不已。
徐宜宜分析：“当前是慢牛切换到快牛的当口，欧洲股市要成为快牛有两个条件：一是经济复苏更为明确，居民消费改善，通缩消失。二是企业盈利好转。”
信诚基金管理有限公司海外投资副总监刘儒明在接受《国际金融报》记者采访时说，他现在更关注俄罗斯股市。
刘儒明指出，俄罗斯股市是大家容易忽略的左侧估值洼地。俄罗斯股市去年受到油价下跌及乌克兰危机等因素影响而大幅下跌。但今年俄罗斯股市在油价开始企稳以及乌克兰局势缓和的双重利好下，已悄然开始反弹，今年以来已上涨22%。但目前俄罗斯股市动态市盈率只有大约6，仍然明显低于其历史均值，加上近期俄罗斯央行采取许多有效措施，有效抑制了卢布投机，以及未来油价有望回升到每桶60到80美元的均衡价格，俄罗斯股市仍有很大的上涨空间。
至于中国“改革牛”如何投资，市场人士认为，分享“改革牛”可以从配置境外中国股票入手。在黄亮看来，境外中资股目前处于牛市的起步阶段，是头“嫩牛”。
嘉实海外中国股票（QDII）基金的基金经理刘竞就认为：“在今年年初内部策略会时我们就判断，香港H股会取得超额收益。这是基于AH股、主要是大盘蓝筹股走势基本是完全一致的，可能有领涨和补涨的差别，但这反映了中国的宏观周期和盈利周期，从这个方面来说它们是相同。”
刘竞分析，“改革牛”显示了监管层的明确意图，上海、深圳、香港这三地资本市场是一个完整的棋盘，因此香港很可能走出一条类似A股行情的走势。而港股这波行情的发展从AH做差价开始，之后可能会分化发展，中小盘优质的成长股各个子行业轮动一遍。
牛市也有风险
美股需要关注的是利息水平；欧洲股市更多风险仍然来自欧债问题，比如希腊；而中国经济“新常态”并不意味股价会一直上涨
无论是什么样的牛市都不可能毫无波折，在上述各类牛市中也隐藏着不少风险。
从美国股市来看，美国已经率先宣布退出量化宽松，进入货币政策正常化进程，虽然在近日货币政策决议公布后，美联储6月加息预期减弱，但市场预计美联储会在9月进入加息周期的可能性较大，市场担忧加息周期将终结美股牛市。
童红学认为：“股市和加息的关系不是简单的绝对负相关。”他分析，由于美联储长期采取超低利率政策，货币政策回归常态是大势所趋。只要美联储正确管理市场预期，加息不必然会导致股市下跌。只有利息上升到一定水平，企业因为经济好转营收增长与成本支出增长达到某个平衡点时，利息才会对企业活动产生不利影响。这个平衡点才是股市可能转熊的关键点。
“简单地说，只有利息水平上升到一定水平时才会诱发股市下跌。”童红学说。
不过，童红学指出，从长远来说，美国股市依然是交易机制最健全，运作最规范，投资机会也最多的市场。投资者可以根据自己的实际情况选择适合自己的投资市场、投资产品。
黄亮也认为：“美国的加息短期很有可能造成市场的波动，这也是市场自我修复的一个表现。长期看，利率正常化之后，美国经济是否能够继续维持在一个良性的增长区间内，这将是判断牛市是否持续的一个重要基础。”
与美国股市相比，叶静儒更担忧欧洲股市。虽然三轮QE的推出，在一定程度上成就了美股牛市，但是美股上涨逻辑能否复制到欧洲吗？
“很难。”叶静儒认为，欧洲的经济不像美国那么强，欧盟本身的问题也一直没有得到解决——比如希腊问题，至今没有解决。
与此同时，美国和欧盟的经济体也不太一样，美国这次经济复苏大部分是其调整经济结构的结果，一些传统的产业并没有太多增长，大多的增长集中在新经济产业，包括互联网这些行业等。
“欧洲股市绝对有风险。”叶静儒坦言。
不过，也有业内人士更为乐观。黄亮认为：“希腊问题、欧元问题都是困扰欧洲市场的扰动因素，这些问题会对欧洲市场产生短期的波动影响。但欧央行对于通过量化宽松提振欧洲经济的决心可令市场看到未来的前景，从中长期看，欧洲市场的基础和恢复潜力都是毋庸置疑的。”
徐宜宜也认为：“欧洲股市确实存在风险，但是这些风险恶化的概率非常小，欧洲市场复苏仍是大势所趋。目前正是提前布局的好时机。”
值得关注的是，目前全球资本市场的联动性要远高于以往，黄亮指出，欧洲和美国市场的波动毫无疑问会影响到中国市场。但A股市场的相对封闭性，以及海外中资股未来的市场潜力将成为抵御风险抗干扰的重要因素。
刘鸣镝也提醒投资者，“新常态”并不意味着股价会一直上涨。在“新常态”中，中国的经济增长将趋于平缓，企业将面临需求下降和劳动力成本上升等新挑战，需要在控制运营成本、推进创新满足用户需求上做出更大努力，从而在当前的经济环境中获得生存。不同企业的财务表现差异巨大，即便在同一行业内部也是如此，效率更高、更具创新能力的企业更有望在竞争中脱颖而出。建议投资者在牛市由“小牛”转入“疯牛”状态后必须格外谨慎。
